金融杠杆撬动了上亿规模资金体量的加密资产市场。今年 5 月 17 日，比特币的价格忽然体操。登记于卢森堡的交易所 Bitstamp 中的比特币现货价格年所经常出现暴跌趋势，在几分钟之内，该交易所上的比特币价格暴跌了 18%。

CoinDesk 编成的（单体了多个市场的价格信息的）比特币价格指数暴跌了 6%。Bitstamp 曾是全球仅次于的比特币衍生品交易所 BitMEX 所编成的比特币价格指数所参照的三大价格信息源之一；而 BitMEX 是一家登记于非洲塞舌尔的加密衍生品交易所，运营着当时世界上流动性最弱的比特币衍生品市场之一——XBT/USD 永久掉期合约（XBT/USD perpetual swap）。BitMEX 比特币指数另外参照交易所 Coinbase Pro 和 Kraken 中的比特币现货价格。

在三家交易所中，BitStamp 的交易量是低于的。BitStamp 价格的上升并非无意间。它是由于一笔大额比特币买单所引起的，该买单递交的价格近高于当时的市价。

这造成比特币市场价格较慢上升并启动时了 BitMEX 交易所中几亿美元看多头寸的自动整肃机制，做空的交易员借此获益。在本专栏中，我将详尽说明 5 月 17 号在 BitStamp 上再次发生的事情，以及我对风险/报酬的估算：如果这是一场价格操控活动，它的成本是多少，操纵者的收益又是多少。最后，我将谈谈造成这一切经常出现的流动性流失现象，以及它在什么条件下有可能再次发生。

在了解这个话题之前，网卓新闻网，我会再行详细说明，在这结构有所不同和薄弱的市场中，操纵是如何再次发生的。加密货币衍生品的市场结构在加密资产市场上，投资者必要与交易所对话，是很少见的事情——这是一种来自比特币的价值观，即用户间展开点对点交易，不利用中间商。在加密货币衍生品市场上，必须适应环境这一点必须新的思维市场结构。在传统的衍生品市场上，经纪人和整肃机构都管理着由于价格大幅波动造成的交易输掉方倒闭的风险。

为了可以第二天之后参予交易，市场参与者有意愿在当天已完成长时间承销。但是在仅次于的加密衍生品交易所内，用户可以今天用这个账户交易，明天用其他的账户展开交易。但也正是因为这些不受限制的采访及匿名性，使得加密货币交易所能兴起沦为加密资产世界中最不具流动性的交易场所。为了应付整肃风险，BitMEX 及其它大型加密资产衍生品交易所运营者都用于自动整肃机制。

荐个例子，如果价格指数跌到得近高于公开发表的多头头寸，交易所就不会自动整肃掉这些头寸，以已完成交易承销。自动整肃的额外收益储存在一个保险基金中。如果自动整肃无法已完成承销，就由保险基金调补上。如果保险基金也消耗了，就不会经常出现自动去杠杆，交易双方都会被平仓。

薄弱的市场流动性是一个主观指标，意味著一个交易者在资产价格一定的条件下可以交易的资产数量。这一指标与市场深度有关，而市场深度所指的是在忍受大额交易时价格不经常出现大幅波动的能力。在加密货币市场上，市场深度被集中在数十家仅次于的交易所中，长尾上还有数百家交易所。

即便是加密资产中的“蓝筹”资产，比特币和以太币的流动性也是集中的，这就使得每一个交易所的市场深度都更加深。这种情况有可能还在好转，根据一个综合数据的跟踪器， 2019 年，比特币的交易价差在多个头部交易所中都在不断扩大，意味著着市场流动性在上升。

交易所是价格找到结构的一部分，如果交易深度很深，一个大的订单就不会影响价格。而且，一如我们下面要谈到的，衍生品市场的流动性有可能相比之下多达协助确认基础资产价格现货交易所的流动性。5 月 17 日，市场再次发生了什么？上面这个图表弃秒追踪了 Bitstamp 上的 BTC/USD 现货市场在 5 月 17 日（世界调整时）清晨的几个小时中的情形。

图中的每一个点都回应在该分钟内订单簿上的低于要价（即最佳价格），订单簿数据是由 CoinRoutes 获取的。而点的大小都回应订单的体量。

从世界标准时间的凌晨 3 点开始，盘面再次发生变动，一个买单以高于市场时价 6% 的价格挂起，而且买单数量是当时长时间交易规模的几百倍。因为这个订单符合了吃了当时的买单，并将市价推低至 6276 美元。

按照时间计算出来，该卖家一共售出了 2905.7 枚比特币，总交易金额比用市场价格 7700 美元承销较少了大约 250 万美元。与此同时，根据 skew.com，BitMEX 上多达 2 亿元的多头头寸被平仓。

如果这知道是一场操纵，收益是操纵者风险投放的 80 倍，并且整件事情在 10 分钟之内就完结了。结论比特币的网络安全模型是一个直截了当的理性自由选择模型：矿工会因记录新的交易而被奖励。为了赚奖励，他们必需证明自己投放了有价值的东西，即能源。

如果一个矿工尝试操控交易记录，其他的矿工很有可能会拒绝接受丢弃他的区块，使其得到区块奖励。操控的成本和告终的可能性是与预期不道德的报酬相平衡的。比特币在程序中构建了这种均衡，没引进身份验证或者可靠第三方。不过，环绕比特币所构成的交易市场结构则近无法构建类型的平衡。

加密货币交易所也在尝试去解决问题这个问题：BitMEX 在 11 月重构了比特币价格指数的权重，重新加入了两个新的现货市场；登记于荷兰的 Deribit 在笔者编写本文之时是仅次于的比特币期权交易所，它推展了一种有所不同的方式来处置整肃过程。但只要浅的流动性池依然依赖深的流动性池，比特币的市场结构就还不会经常出现流失——操纵者就有动力找到跨过这些补丁的办法。盖伦·摩尔（Galen Moore）是一位资深的公司分析师。

本文系由作者本人观点。文章最先公开发表在 CoinDesk 旗下周刊《机构加密资产（Institutional Crypto）》上，主要注目机构对加密资产的投资。

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